【概要描述】

　　正在本轮行情中，我们认为黄金中债确定性可能高于美元美债：黄金是典型避险资产，又有抗通缩属性，因而关税冲击利好黄金，但为何国际金价近期从高点下跌4%？利用解除法阐发，因为股债金没有同步下行，申明市场尚未呈现流动性问题；美元同步下行，申明美元诺言也没有改善迹象。剔除宏不雅流动性取美元要素后，我们揣度黄金下跌可能更多反映黄金市场本身仓位取情感要素：此前投资者担心黄金也被征关税，大量现货黄金被运往纽约囤积，但最终黄金获得关税赦宥，且此前涨幅过大，部门投资者可能选择获利告终。

　　通过深度阐发特朗普政策，我们正在客岁11月发布的2025年大类资产瞻望以及本年1-3月的大类资产月报中频频提醒美股调整风险，投资者正在特朗普1月份就职后低配美股，不要参取抄底。目前标普500下跌接近20%，纳斯达克下跌跨越20%。从汗青经验看，美股下跌20%后，往往会有手艺性反弹机遇，但市场拐点常常发生正在政策较着转向之后。

　　研报暗示，关税冲击之下，美国可能阑珊或畅缩，中国或延续M型苏醒，商业敞口较大的国度面对经济逆风。我们超配黄金取中债，低配美股取商品，中国股票阶段性超配高股息取政策受益标的，关心科技股票超跌反弹，美债变数较大。

　　恒生科技周一下跌17%，完全抹去Deepseek问世后的全数涨幅，存正在超跌可能。我们复盘了中国股票（恒生科技）过去10次单日大跌后的汗青经验，发觉恒生科技将来一周反弹幅度中位数达7%。将来几个月政策变数较大，市场行情未必合适汗青径，但中国科技股票赔率可能曾经较着提拔，从风险收益比角度看，设置装备摆设价值同样值得关心。

　　关税冲击并没有让我们很是不测，正在客岁11月发布的《2025年大类资产瞻望：时变之应》中，我们明白提出市场严沉低估了特朗普的负面政策冲击（关税、移平易近、美国经济难以维持均衡径，节制通缩取不变增加无法兼得，将来可能只要“通缩失控”取“增加失速”两条失衡径。关税冲击兑现后，让我们对剔除均衡径更有决心，同时对别的两条失衡径进行微调：消费取投资是美国经济最有韧性的两个部分，现正在也已转为下行，美国经济周期下行曾经很是明白。

　　焦点CPI环比下行受两方面要素影响：高频数据显示近期二手车批发价钱跌幅扩大；油价下跌压低交通办事通缩。

　　图表5：大量现货黄金囤积正在纽约；因为黄金最终被赦宥关税，叠加投资者获利告终，可能构成短期卖压？。

　　中国经济处正在“弱苏醒”径。正在客岁9。24以来的政策刺激支撑下，Q1经济增速较高，Q2面对关税冲击，我们认为后续或会有财务货泉刺激政策对冲，取客岁类似。中国通缩较着低于美国，无需面临刺激增加取节制通缩的两难选择，逆周期政策限制更少，空间更大。我们预期财务货泉协同发力，刺激消费内需，支撑经济正在中持久延续苏醒趋向。

　　从根基面来看，无论将来呈现经济阑珊、通缩失控仍是债权失衡，都有益于黄金表示。按照黄金模子2。0测算（《黄金到底贵不贵？》），我们发觉黄金将来十年中枢正在3000-5000美元/盎司之间，持久上涨空间可不雅。因而我们操纵近期手艺性回调加仓黄金。

　　中美以外，其他国度的经济表示或取决于对美出口敞口的大小，以及美国对其加征关税的幅度，部门国度对美出口依赖度高且顺差较大，正在美国关税压力下经济可能存正在较大下行风险。

　　但短期来看，中国股票对关税计入幅度低于2018-2019中美商业摩擦期间，可能需要时间消化政策冲击，我们中国股票设置装备摆设稳中求进，以高股息取内需政策受益标的做为阶段性底仓。

　　经济趋向下行，叠加关税冲击，美国增加前景进一步恶化，我们认为“通缩失控”（高通缩+中增加）有可能演化为畅缩（缩+低增加），因而把美国经济前景更新为畅缩（缩+低增加）和阑珊（低通缩+低增加）2条径。

　　关税冲击下，我国可能货泉发力对冲，支撑中债表示。出口遭到，加剧供需失衡，可能构成通缩下行压力，也有益于债市。目前十年期国债利率已从高位回落，但尚未冲破前低，我们认为仍有下行空间，维持超配中债（《大类资产3月报：全球资产沉估》）。美债美元同为避险资产，但不确定性高于黄金中债。美债虽然短期受益于避险情感取阑珊预期，但将来通缩压力取债权风险也可能导致利率上行，中期变盘风险较高，我们没有太强概念。关税催生避险情感，导致非美货泉贬值，对美元发生推力。但美国增加预期下修取美元诺言下降则压低美元。正反两种力量叠加，美元不确定性同样偏高。

　　考虑到目前美联储对货泉宽松仍然相对胁制，我们仍然维持低配美股，耐心期待特朗普调整经济政策或美联储转向大幅宽松（例如快速降息或QE）。从根基面来看，都对美股晦气。

　　通过环比预测推导同比增速，我们预测3月表面CPI同比下降至2。4%摆布，焦点CPI同比降至2。9%摆布。虽然3月CPI不脚以立即激发通缩担心，但特朗普自2月份起头分阶段加征的关税可能畅后1-2个季度对美国通缩（特别是焦点商品通缩）构成冲击。

　　应对关税负面冲击，需要超配平安资产。我们复盘了1970年以来9轮美股跌超20%的期间，发觉正在美股见底前后，黄金、美债、中债等平安资产凡是表示较好。

　　虽然本月发布的非农就业人数高于预期，但非农数据波动较大，且常正在经济下行周期快速恶化，因而对经济前景意义无限。

　　起首，特朗普曾经颁布发表的汽车关税政策笼盖进口整车及零部件，即将分阶段于2025年4月3日（整车）和5月3日（零部件）落地，将间接推高汽车、二手车价钱。

　　正在政策支撑取AI财产趋向之下，疫情之前中国经济取股票表示取美国经济相关性较高，疫情后中外资产相关性下降，中国经济对美出口敞口降低，可能提高中国股票面临海外冲击的韧性，我们认为中国股票对海外股票中期可能有相对表示。

　　关税冲击之下，美国可能阑珊或畅缩，中国或延续M型苏醒，商业敞口较大的国度面对经济逆风。我们超配黄金取中债，低配美股取商品，中国股票阶段性超配高股息取政策受益标的，关心科技股票超跌反弹，美债变数较大。

　　上周美国颁布发表对进口商品遍及加征10%关税，商业逆差较大的国度关税跨越30%。关税升级程度较着超出市场预期，全球资产进入避险模式，全球股票取商品暴跌。因为股债金并未同步下跌，美元也没有较着反弹，银行间取汇率掉期市场利差平稳，申明市场暂未呈现流动性问题，但潜正在风险仍值得关心。

　　因而，虽然短期关税对通缩的影响尚未，但不该低估中期通缩大幅冲高的风险。若是通缩风险卷土沉来，可能导致美联储无法及时降息，对全球股票、债券等资产构成，支撑黄金表示。

　　此外，剔除新车和二手车之外的其它焦点商品通缩增速畅后美国进口商品价钱4个月摆布。当前美国进口商品价钱已有上涨迹象，若是关税政策如期落地，美国进口成本大幅添加，可能正在6月份之后大幅推高焦点商品通缩。叠加美元贬值风险，美国焦点商品通缩将来1-2个季度可能大幅冲高。虽然焦点商品正在美国CPI中的占比仅为19%，但史无前例的关税政策可能大幅推高商品价钱，成为从导通缩上行的主要力量。

　　3月美国CPI将于4月10日（周四）发布。中金大类资产模子预测美国表面CPI环比0。03%（分歧预期0。1%，前值0。22%），焦点CPI环比0。15%（分歧预期0。3%，前值0。23%），低于市场分歧预期。

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• 作者：乐动|LDSports
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• 发布时间：2025-04-11 13:07
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